Ashtead Group Plc es un magnífico negocio de alquiler de equipamiento que ha otorgado una rentabilidad para los accionistas superior al 20% anualizado desde que salió a cotizar. Es una empresa que nació a mediados del siglo pasado en Reino Unido, concretamente en la Villa de Ashtead, sin embargo no salió a cotizar hasta el año 1987. A pesar de que sigue cotizando en Reino Unido, su negocio en el país representa únicamente en torno al 6.5% de sus ingresos y su gran desarrollo emana principalmente de su expansión en EEUU, desde que adquirió Sunbelt en 1990.
Como vemos en esta imagen extraída del propio informe anual de la compañía (2024) la cuota de mercado de Sunbelt ha crecido sustancialmente, hasta convertirse en el segundo player más grande, por detrás de United Rentals, su principal competidor tanto en EEUU como en Canadá.
Podríamos hablar maravillas del negocio de Ashtead y de su éxito, lo cierto es que el propio modelo de negocio y la estructura de la industria han ayudado.
La tasa de penetración del alquiler de equipamientos en la industria y la construcción. En Estados Unidos en los años 90 entre un 10-20 por ciento del equipamiento industrial y de construcción era alquilado, sin embargo en la actualidad este porcentaje ha escalado hasta el 55 por ciento (y se espera que siga aumentando).
El mercado se encontraba completamente fragmentado, con la persistencia de múltiples players de pequeño tamaño. En la actualidad sigue dándose esta circunstancia a pesar de que United Rentals y Ashtead Group Plc están consolidando el mercado. Esta estructura de la industria permite que grandes empresas, con mayor acceso a capital asequible y economías de escala que permiten lograr mayor eficiencia puedan absorber cuota de mercado cada año, ya sea emprendiendo greenfields projects con sus propios recursos o adquiriendo a múltiplos razonables estas pequeñas empresas.
La principal evidencia de que la estructura de la industria y sus vientos de cola han sido una turbina que ha impulsado los rendimientos de todas las empresas dominantes es esta imagen. Como vemos, tres de las cuatro empresas más grandes ha obtenido rendimientos muy superiores a los del mercado para sus accionistas; la empresa restante incluyendo dividendos ha quedado cerca del retorno medio del mercado.
¿Por qué el modelo de negocio funciona?
Sacia necesidades palmarias de clientes. Comprar equipamiento implica mantener activos en un balance y normalmente una amplia financiación mediante deuda. En ocasiones, sobre todo si el uso no es intensivo y continúo sino temporal, las empresas poseen mayores incentivos en alquilar. Alquilar implica abonar una suma concreta, normalmente bastante inferior a la de compra y únicamente supone una salida de caja o un pasivo de corto plazo (account payable).
Adicionalmente, cuando se adquiere un equipamiento la empresa manufacturera que lo proporciona no lo entrega de manera inmediata sino que necesita entre medio año y año y medio para realizar la entrega. Empresas como Sunbelt o United Rentals entregan el equipamiento al momento, solventando la necesidad en el corto plazo.
El alquiler de corto plazo permite un alto retorno. En aproximadamente un año de vida el alquiler de corto plazo retorna en torno a 3/4 del valor de adquisición en forma de rentas. Es cierto que este cálculo no toma en consideración el coste de personal, de oficinas, de la deuda y todos aquellos costes asociados a la obtención de flujos de caja, pero sigue siendo un retorno muy alto. La compañía alquila el equipamiento durante 5-7 años, obteniendo un valor equivalente a unas 4 veces su valor inicial (antes de costes de todo tipo) y después vende el equipamiento por su valor residual (habitualmente en torno a un 30% del valor inicial.
La escala es un punto a favor. Por una parte, los players más grandes poseen una mayor utilización de su equipamiento; por otra, los precios que consiguen de las empresas que les venden dicho equipamiento son más favorables porque el número de unidades que adquieren es superior. Desde hace varios años, el entorno web y la tecnología juegan un papel relevante porque muchos alquileres se llevan a cabo online. Las empresas con mayor capitalización y acceso a financiación también disponen de una importante ventaja, en tanto que estos costes son normalmente fijos o semifijos e implican un cierto apalancamiento operativo respecto de otras estructuras en las cuales estos gastos representen una proporción superior de los costes.
¿Cómo se financian estos negocios?
Lo primero que debemos saber es que Ashtead Group es una máquina de generar dólares y libras. No necesita, a priori, de ninguna fuente de financiación para ejecutar sus operaciones. Sin embargo, una forma de apalancarse a nivel financiero y mejor sus retornos para el accionista consiste en el uso de deuda. La compañía posee una deuda cercana a las 1.7 veces EV EBITDA y es una magnitud relativa en la cual se encuentra cómoda (por debajo de las 2 veces).
Con esta financiación sigue una doble estrategia: primero, adquiere otras pequeñas compañías dentro de ese gran quesito que mostramos en el cual solo posee un 11% de cuota de mercado; segundo, emprender greenfield projects, o sea, abre nuevas localizaciones para continuar con su crecimiento orgánico.
Una de las cuestiones que me gusta de Ashtead Group Plc que la diferencia de la competencia es que su calificación crediticia está dentro del grado de inversión, siendo Baa3 por Moody’s y BBB por Fitch; por encima de las calificaciones obtenidas por United Rentals, que está en la parte alta del bono basura.
Esto tiene que ver principalmente con los niveles de deuda con que opera United Rentals respecto de Ashtead Group. La disciplina financiera de Ashtead Group es mayor, y por ende el riesgo financiero es inferior.
Aquí podemos ver los principales bonos emitidos por la compañía, y si tenemos en cuenta la fecha de emisión en comparación con el tipo de interés vigente en UK nos percatamos de que el spread medio es bastante bajo, lo cual concuerda con su alta calificación crediticia para estar en un sector cíclico, dependiente al menos en un 40% del sector de la construcción.
United Rentals y Ashtead Group Plc: un desarrollo comparable.
La principal empresa comparable de AHT 0.00%↑ Ashtead Group Plc es United Rentals URI 0.00%↑ Como vemos en la evolución de los ingresos, en ambos casos ha sido semejante y muy positiva en la última década, multiplicándose por casi 4 veces en el caso de Ashtead y por casi 3 en el de United Rentals.
Sus márgenes operativos son bastante altos y en su plan Sunbelt 4.0 la compañía apunta a una mejora de los mismos, relacionada tanto con el grado de madurez de sus localizaciones como con la escala alcanzada.
Los retornos del capital invertido están unos niveles también bastante razonables, en el área del 15%.
En términos de valoración relativa y comparada, Ashtead Group Plc está a unas 14 veces beneficios, por debajo del mercado americano (aunque no cotiza allí tiene sobre un 85-90% de sus ingresos en EEUU) y de su propia media de los últimos 10 años.
Ashtead Group Plc Cumple
A pesar de que no tenemos acciones relevantes de referencia, una forma quizás más fidedigna a la hora de evaluar a una directiva es su desempeño histórico. Por eso, igualdad de condiciones, prefiero las empresas con un histórico amplio, porque sé cuánto me han mentido y cuánto pueden volverme a mentir.
Este es el Sunbelt 3.0 y, como vemos, han cumplido con bastante diferencia los objetivos del plan. El crecimiento en ingresos de alquiler casi duplica el objetivo, el EBITDA también y el EPS se encuentra más de un 70% por encima en cuanto a crecimiento anualizado.
Lo positivo de Ashtead Group Plc es que esto es una tónica histórica, si bien el CEO lleva unos 6 años al mando, con lo cual no vamos a llevar a cabo una prospección más profunda de la cuestión. Si vemos la primera plana del Sunbelt 4.0 observamos que el crecimiento proyectado supera el 9% en su rango alto, lo cual está bastante bien para una empresa madura, y cuya mera expansión implica en condiciones normales una mejora de márgenes operativos que elevaría aún más su beneficio operativo. Sin embargo, la empresa tiende a entregar más de lo que promete, con lo cual es probable que este crecimiento del top lane sea incluso superior.
Otro rasgo muy positivo es que esta proyección la hace reduciendo el apalancamiento hasta las 0.7 veces deuda neta Ebitda. El resto de capital estaría disponible para un mayor crecimiento orgánico, para realizar recompras o adquisiciones de nuevas compañías. Dado que el target histórico de la compañía está más bien en las 2 veces podríamos entender que de manera implícita la compañía está pensando en un crecimiento inorgánico superior al esperado pero que no se atreve a confesar, pues depende en parte del entorno que se encuentre en su trayectoria quinquenal.
Esto podría ser positivo si sigue manteniendo cierta disciplina en el M&A. Aunque lo habitual es sobrepagar y obtener retornos pobres Ashtead Group Plc si lo ha hecho muy bien, pues con las meras sinergias obtenidas de integrar (destruir) ciertos costes en la estructura central y participar de la infraestructura digital de la compañía + el precio bastante competitivo que paga de media las posibilidades de éxito son bastante altas.
Su forma de hacer negocios y todas las ventajas que hemos ido explicitando de manera somera llevan a la compañía a un mejor desempeño del que se espera para el propio mercado de los EEUU, creciendo los próximos años entre un 6 y un 9 por ciento.
Riesgos.
Ciclicidad. El mayor riesgo de la compañía es su dependencia de mercados cíclicos, como el de la construcción, del que dependen un 40% de sus ingresos, si bien solo un 10% proviene del mercado residencial. Lo que ocurre con esta compañía es que la inmensa mayoría de sus gastos y depreciaciones de activos en el balance no puede evitarse cuando las circunstancias adversas azotan, por ende esto se traduce en una caída de los beneficios operativos y netos muy superior a la de la caída de los beneficios.
Esto es algo que podemos observar en el terrible ciclo del año 2008. En dicha crisis la compañía sufrió, si bien ningún año anotó pérdidas abultadas pasó por una travesía en el desierto de varios años.
Durante este trayecto llegó a caer más de un 70%. Evidentemente era una gran oportunidad de compra, pero en aquel momento no era agradable comprarla y las estimaciones se desplomaron porque no tenía beneficios. Por ende, debemos entender que la situación actual tampoco es un momento de colapso de este tipo de negocios y aunque sea una empresa excepcional es probable que veamos momentos donde la cotización pueda desplomarse con mayor intensidad.
2. Deuda. A pesar de que la deuda no es muy abultada para el volumen de sus beneficios actuales antes de impuestos, depreciaciones, amortizaciones e intereses, lo cierto es que en negocios cíclicos esta situación cambia con suma rapidez. Si saltan ciertas ratios y las empresas de calificación crediticia degradan su deuda hasta niveles de deuda basura los costes de financiación aumentan justo en el peor momento. Por eso para mí lo ideal es que negocios cíclicos operen sin deuda, como es el caso de Elen Spa o Trigano (dos compañías que mantengo en cartera). Sin embargo, no es menos cierto que la deuda ayuda a obtener rendimientos superiores en momentos de bonanza (la mayor parte de momentos dentro del ciclo de estas compañías).
Conclusiones.
Ashtead Group Plc es un magnífico negocio, que opera dentro de una industria que ha podido extraer retornos del capital muy altos de manera consistente durante décadas; con unos vientos de cola que siguen en pie, con una tasa de arrendamientos vs adquisición de equipamientos que no deja de crecer, y una cuota de mercado aún baja con gran cantidad de pequeños players que pueden ser objeto de M&A. La valoración no es elevada, estando por debajo de la media del mercado y el histórico de cumplimiento de resultados nos lleva a la conclusión de que si siguen esa tendencia y en 2029 alcanzan sus objetivos la compañía estaría muy barata.
Dudo que pueda seguir dando más de un 20% anualizado en las próximas décadas, pero si da un 15% anualizado con un riesgo inferior al del mercado en general sería un éxito. También cabe la posibilidad de que, durante el trayecto, caiga con fuerza durante una crisis cíclica, en cuyo caso ahí si habría una oportunidad de compra clara si el calendario de deuda, los convenants y la situación de liquidez del momento permiten afirmar con rotundidad que la empresa no va a quebrar. A mi juicio es una oportunidad clara de compra.