¿Qué hace Keywords Studios?: un vistazo breve a la compañía.
Keywords Studios es el líder del sector de servicios externalizados dentro de la industria del videojuego. Sus servicios abarcan el desarrollo de videojuegos, la creación artística inherente a los mismos, el testeo, la traducción, servicio de asistencia al jugador o el marketing. Es decir, se integra a la perfección en todo el espectro de necesidades de los jugadores que viven de desarrollar y poner en marcha los videojuegos.
Posee más de 70 estudios diversificados geográficamente en más de 60 ciudadades y trabaja para los mayores players dentro del mundo del videojuego como Activision Blizzard, Bandai Namco, Bethesda, Electronic Arts, Epic Games, Konami, Microsoft, Netflix, Riot Games, Square Enix, Supercell, TakeTwo, Tencent y Ubisoft.
Un elemento interesante reside en reconocer que, aunque es el jugador más grande dentro del sector, su cuota de mercado sólo abarca aproximadamente un 6% del Total Addresseable Market. Además, si damos confianza a los datos que ofrece la compañía (y tenemos motivos históricos para crear en ella), es un sector que proyecta su crecimiento al 9% anual hasta 2027.
Los servicios externalizados tienen una gran ventaja en un sector con tanta innovación como el del videojuego: Keywords Studios no se expone a la propiedad intelectual. Si un videojuego pasa de moda no destrozan su cuenta de resultados. Esto es lo que le ocurriría a sus clientes: las blue-chips de la industria del videojuego. Keywords Studios puede continuar su crecimiento rentable en un sector con vientos de cola sin exponerse a sus principales riesgos: la innovación y la moda.
Una cuestión muy interesante que quiero mencionar es que vaticina un crecimiento orgánico superior al 15%, superior al crecimiento anual del sector; anunciando también que se trabajará en el ámbito del M&A para seguir capturando cuota de mercado. Esta asunción podría resultar disparatada, pero en los últimos 10 años el resultado ha alcanzado un crecimiento superior al 35% con un margen de beneficios creciente, y un crecimiento orgánico superior al 15% que se constituye como guidance de la compañía.
Por último, he de reseñar presentando a grandes rasgos la compañía que me sorprende tanto su diversificación geográfica (como se aprecia en la imagen), lo que diluye el riesgo de país y de divisa; como su diversificación de clientes. Según reportaron en su último informe anual, el top 5 de sus clientes ocuparía el 30% de los ingresos de la compañía, dependiendo el 70% restante de múltiples clientes.
En conclusión, diría que estamos a simple vista ante una idea interesante porque:
PRIMERO. Es una empresa líder dentro de su sector, que se constituye como una referencia fiable para los grandes players de la industria del videojuego (sus clientes), pero que aún atesora mínima cuota de mercado de tan sólo el 6%, lo que facilita el crecimiento orgánico y las adquisiciones de pequeños estudios.
SEGUNDO. La compañía posee una gran diversificación geográfica, lo que limita el riesgo por razón de país; y una notable diversificación en su cartera de clientes, lo que limita las sorpresas negativas causadas por la actuación de alguno de sus clientes principales.
TERCERO. No posee riesgo de IP, que es el principal peligro en la industria del videojuego. No depende de las modas de los jugadores, que pueden enterrar los beneficios de las empresas que se atesoran la propiedad intelectual.
CUARTO. Su track-record de crecimiento rentable es incuestionable, pasando de ingresar 16 millones a 690 millones; y de ganar 2 millones a ganar 79 en apenas 10 años. Resultados pasados no garantizan resultados futuros, pero es común otorgarle mayor credibilidad a quienes han conseguido cumplir con sus objetivos y poseen una trayectoria clara respecto de quienes fabulan con metas sin una base empírica detrás.
2. Un breve repaso por sus finanzas.
Uno de los elementos que valoro en primera instancia en este ambiente de incertidumbre macroeconómica y aumento de los tipos de interés es la deuda. Keywords Studios tiene caja neta (más caja que deuda) y no tiene deuda a largo plazo. Su balance se encuentra muy saneado y en el último earnings call comentaron que podría incurrir en algo de deuda si se presentan oportunidades interesantes. Es decir, tienen mucho margen para apalancar su crecimiento a un ritmo superior, teniendo en cuenta que el actual ya es impresionante.
En cuanto al crecimiento de los ingresos, del beneficio y del FCF, no hay más que observa estas imágenes.
Ingresos
Beneficios
FCF
El retorno sobre el capital invertido, por su parte, se sitúa en torno al 12% de media en los últimos diez años, lo cual no es impresionante, pero es bastante aceptable.
Un elemento que puede considerarse negativo es que el número de acciones se ha multiplicado por dos en los últimos años, lo que no ha impedido que el Beneficio por Acción pase de 0,02 a 0,6 en el mismo período.
A grandes rasgos, por ende, las finanzas destacan por:
PRIMERO, ser una empresa con caja neta, que a priori se encuentra aislada de las subidas de tipos de interés, lo cual es un rasgo a mi juicio deseable, porque permite operar con mayor libertad en este entorno de incertidumbre y otorga margen para apalancarse aumentando así el crecimiento.
SEGUNDO, por ser una empresa que ha mejorado mucho sus ingresos, beneficios y la caja que genera.
TERCERO, por mostrar un retorno sobre el capital invertido de manera sostenida por encima del 8%, obteniendo una media anual superior al 12%.
CUARTO, por haber sostenido su crecimiento diluyendo al accionista, lo cual a priori es negativo, pero en este caso podría ser un uso eficiente del capital, dado que la cotización se situaba históricamente en una media superior a las 80 veces beneficios. Ello no ha impedido que el crecimiento por acción haya sido brutal.
3.Algunas cuestiones de la directiva.
En esta ocasión no podemos presentar a un CEO fundador con un gran número de acciones. Andrew Day, el CEO desde 2009, que desarrolló la compañía desde sus primeros estadios tuvo que dejarla en 2021 por cuestiones de salud. Conserva en torno al 3% de las acciones.
El CEO actual es Bertrand Bodson. Cuando le he escuchado en las conference call me ha transmitido confianza y tiene un historial de éxito en posiciones dentro de compañías como Amazon (donde fue product manager) o Novartis (donde ocupó el puesto de Chief Digital Officer). Está doctorado en el Instituto Tecnológico de Massachusetts y tiene un MBA en Hardvard. Es decir, parece que es un perfil adecuado para la compañía; y desde luego ha acelerado el crecimiento de la misma en el corto período que lleva al frente. Al principio podría atribuirse al efecto pandemia, pero en 2022 y 2023, que se produjo un momento difícil para el sector del videojuego la compañía no lo notó.
En cuanto a la remuneración no ha sido muy elevada, ya que cobra sólo 600.000 libras, con posibilidad de obtener hasta un 100% adicional en dependencia de la consecución de objetivos financieros (60%) y no financieros (40%). Dentro de los financieros el concepto es amplio incluyendo ingresos, beneficios o conversión a caja. Asimismo, la empresa dispone un Plan de Incentivos a Largo Plazo, que supone una remuneración del 250% de su salario cada 3 años, que se encuentra ligada al desempeño de la compañía respecto a distintos índices de pequeñas compañías, debiendo superarlo en al menos un 20% en el período indicado. Un rasgo importante de este plan de incentivos es que, sin ser exagerado en términos de gasto, obliga a la construcción de una posición en acciones de al menos un 250% del salario medio anual del directivo, lo que implica que paulatinamente se va a ir construyendo una alineación de los directivos en términos económicos.
A grandes rasgos, por ende:
PRIMERO, creo que no es la situación ideal que persigo cuando analizo una compañía, que es la presencia de una familia, CEO fundador o al menos un CEO con un amplio número de acciones. Sin embargo, tiene una explicación clara: el retiro del CEO de referencia.
SEGUNDO, opino que aunque los planes de incentivos a largo plazo podrían ser mejorables en tanto que la cotización respecto de un índice no indica necesariamente en el medio plazo cómo ha sido el desempeño del directivo, es bien cierto que en el largo plazo un buen desempeño convergerá hacia una mejora respecto de la cotización de los índices. Asimismo, entiendo que la necesidad de construir una posición de al menos el 250% del salario promoverá incentivos adicionales, más allá de los bonus anuales (de hasta el 100% del salario) y del LTIP (de hasta el 250% del salario cada tres años).
Valoración.
Por último, me gustaría dar unas breves pinceladas acerca de la valoración, ya que considero que históricamente ha sido un problema que me mantenía alejado de invertir en esta compañía. Sin embargo, actualmente debido a percepciones sesgadas del mercado permiten que surja la oportunidad. La asunción del mercado, a mi juicio errónea, es que la inteligencia artificial va a suplantar parte de los procesos de que se encarga la compañía y además no va a ser la propia compañía quien implemente esta IA, sino que su trozo de la tarta va a desaparecer. No procede elaborar una reflexión que excede el núcleo principal de esta tesis y que he tenido ocasión de desarrollar en otros espacios. Sin embargo, considero que es una asunción incongruente, en tanto que la IA no se encuentra en condiciones de suplantar estos trabajos actualmente y si pudiera hacerlo en el futuro sería más bien una fuente de aumento de márgenes para la compañía por reducción de personal.
Si confiamos en el guidance dado por la compañía el PER de 2023 se parece mucho a lo que figura en la imagen, es decir, estaríamos ante un PER 17-18, cuando la media histórica de PER FORWARD es superior a las 30 veces.
En términos de generación de caja, la cotización se sitúa también en la mitad de su media histórica, en el entorno de las 18 veces FCF.
Respecto de la métrica EV/EBITDA la situación es similar, situándose en la mitad de su media histórica de cotización y casi en mínimos.
En este caso es complicado comparar con Peers, porque estos no cotizan y tienen un tamaño muy inferior a la compañía. Sin embargo, aplicando un ratio PEG sobre el crecimiento histórico (37% anual), es evidente que la compañía está muy barata. Incluso si aplicamos el ratio PEG sobre un 15% de crecimiento anual, que es el guidance basado únicamente en el crecimiento orgánico, este precio sería totalmente razonable.
Conclusión.
Keywords Studios, sin que sea una recomendación de compra, es una inversión que podría tener un desempeño razonable y que está en un lugar destacado de mi watchlist para invertir en un futuro próximo. Es un líder de un sector fragmentado, en una industria con crecimiento, que no se expone al principal riesgo dentro de la industria (la moda y, en general, el riesgo de IPs); con una historia de crecimiento muy atractiva, que debido a las circunstancias de un mercado maníaco depresivo que pone el foco en la IA se nos ofrece a un precio muy atractivo.