En la eterna trifulca entre value y growth haría como Vegeta y Goku. Me pondría un zarzillo (las famosas potaras) y uniría los brazos de forma cómica hasta fusionarlos por completo. Con el inmenso universo de inversiones posibles de que disponemos me parece un tanto pertubador invertir en negocios que decrecen, negocios con problemas, negocios con una levantera de Tarifa impactándoles en la frente y desplazando hacia atrás las posibilidades de éxito.
Es cierto que se pueden obtener buenos retornos en empresas que decrecen. Un ejemplo posiblemente lo observemos actualmente en el sector del tabaco, con empresas que decrecen en volumen, pero aumentan en precio y que están alcanzando unos precios un tanto reducidos en relación a su capacidad de obtener beneficios. Casi como un ejercicio de entretenimiento inocuo algunos días al despertar reviso la cotización de British American Tobacco, pero quizás soy demasiado inflexible y no invertiría en empresas como esta por muy barata que esté.
Me resulta más cómodo sentir el viento en la espalda e invertir en negocios con los menores problemas posibles y un crecimiento constatado y extrapolable hacia el futuro. Por eso he estado o estoy invertido en empresas como Meta Platforms, Richelieu Hardware Group, Watches of Switzerland o Keyword Studios.
Otro debate recurrente es el que se produce entre defensores del quality y del quantity. Si bien he estudiado filosofía y ciencias políticas, y he desarrollado mi vida en general en el ámbito de las letras, no desdeño para nada el análisis cuantitativo. Sin unos números que encajen nunca invertiría en ninguna empresa. Sin una historia que tenga sentido en el mundo que vaticino para el futuro próximo tampoco pondría ni un céntimo en esa compañía. Como he dicho nada más empezar esta carta, hay muchos peces en el mar, muchos más de los que uno puede conocer en 100 vidas. No me parece descabellado delimitar ese universo de inversión, seleccionando empresas que han crecido y que van a crecer (según mi estimación) en el futuro; considerando tanto la evolución de sus finanzas como las características particulares de la compañía y del sector en que opera.
1. Performance 2023.
El SP500 es la referencia a batir a nivel mundial y, aunque el 80% de mi capital se encuentre temporalmente repartido entre Francia, Italia y Reino Unido, entiendo que no debo compararme con otro benchmark que no sea el caballo de Troya americano. Sin embargo, la única empresa del portfolio actual que cotiza en EEUU es Sea Limited, aunque sus operaciones se localizan en el sudeste asiático. Si aspirase batir a índices de países emergentes o índices europeos de small caps tal vez debería meditar previamente acerca de la probabilidad de que la indexación a EEUU me aporte retornos más predecibles y voluminosos en el largo plazo. Sea más o menos realista, por tanto, el SP500 será el benchmark de referencia.
2023 ha sido un año bueno en general y, a juzgar por el desempeño de los principales índices, un año sencillo. Esta conclusión es menos evidente desde un punto de vista psicológico. Ha sido un año en que los comentaristas de mercado no cesaban de hablar de la recesión que iba a llegar con casi total seguridad. El mercado monetario otorgaba por primera vez en mucho tiempo rentabilidades elevadas y libres de riesgo. Si tenemos en cuenta el spread del yield del SP500 sobre el activo libre de riesgo entonces le inversión en renta variable no resultaba demasiado atractiva en comparación con la década pasada.
El retroceso de la inflación, unos resultados empresariales que se han mostrado sólidos y la posibilidad de que empiecen a aminorar los tipos, y con ello el coste de capital de las empresas, ha modificado la visión de la mayoría de comentaristas. ¿Tendrán razón? Ni lo sé, ni me interesa pensar que puedo ser nigromante además de inversor particular.
En principio, el enfoque que utilizo para invertir no tiene entre sus pilares principales la macroeconomía, aunque no rechazo su análisis y trato de situarla como telón de fondo del proceso. Por ejemplo, medité acerca de extraer la totalidad de mis inversiones y amortizar en parte la hipoteca variable (Euribor+0.9) de la cual mantengo un porcentaje nada desdeñable. También me rondó la cabeza por unos días situarme en liquidez, colocando los activos en renta fija de corto plazo. Desde luego, habría sido una apuesta más segura, como certera habría sido la perdida virtual del 30% respecto del comportamiento que ha tenido mi cartera al terminar el año. A pesar de que esos pensamientos rondaron mi cabeza, nunca pensé en materializarlos realmente, porque el principal motivo por el cual invierto es precisamente el encanto que me produce la selección y la monitorización de esas pequeñas porciones de negocio que poseo. Desde luego, la alternativa no era para nada excitante ni me conducía a agudizar mis capacidades para componer el capital al mayor ritmo posible.
Si hablamos específicamente del desempeño de nuestras empresas no ha sido un año especialmente prolifero en la mayoría de ellas, pero una apuesta tan firme como la que realicé en Meta Platforms ha elevado anormalmente los retornos por encima de los comparables. Ganar dinero en Meta no fue sencillo, pues el consenso de mercado era muy negativo. Personas con más experiencia, más conocimientos y, eso sí, una mentalidad más frágil, cayeron en la trampa bajista, mientras permanecí imperturbable, aumentando con cada vez más intensidad en las caídas. Hasta que alcanzó 300$ no vendí ninguna acción, a pesar de que el gráfico de mi portfolio se parecía cada vez más al de Warren Buffet con casi la mitad de mi patrimonio en Apple.
Siendo sincero, atribuyo un protagonismo elevado de mis resultados, superiores al SP500 por segundo año consecutivo, al mero azar. No tendría sentido que un filósofo y politólogo como yo lograra superar a muchos de los profesionales del sector, mucho más curtidos en la parcela económica y con una capacidad analítica respecto de los informes empresariales y de los hechos situados en el entorno empresarial mucho más profunda de la que humildemente yo pudiera haber alcanzado.
Una forma de explicar lo que he hecho no es otra que la de explicar lo que hago y, en ese sentido, creo que tiene mucha lógica que comparta mi portfolio actual y mis posiciones, tratando de explicar el motivo principal por el que estoy invertido en algunas de estas empresas y no en otras.
2. Porfolio actual.
El motivo por el cual Teleperformance se ha transformado en la posición más grande de la cartera tiene relación principalmente con la calidad del negocio, su posición competitiva y el precio al que cotiza en el mercado. La adquisición de Majorel y la irrupción de la IA han provocado una reacción, a mi juicio sobredimensionada, del mercado de valores. Según mis estimaciones para 2023 la suma de Majorel+Teleperformance cotizaría en torno a las 8-10 veces actualmente, lo cual es ridículo. Un líder absoluto dentro del ámbito de la teleasistencia con ingresos muy recurrentes habría caído a precio de aerolínea. No hay indicios, a mi juicio, de empeoramiento del negocio más allá de un ajuste de un solo un solo dígito después de un crecimiento anormalmente elevado en el entorno pandémico. La IA se ha mostrado durante años como un instrumento útil para el negocio, que ha aumentado sus márgenes operativos de manera consistente en los últimos tiempos y que espera seguir aumentándolos utilizando este tipo de tecnología. Por otra parte, aunque el coste de la adquisición de Majorel suponía una prima de un 43% sobre el precio de mercado las acciones estaban muy baratas y además ¼ de la operación se financiaba con acciones, operación en la que Teleperformance realizó un magistral movimiento ante la excesiva caída de su precio. El precio fijado de la dilución de acciones era 217$ y la empresa estableció un plan de recompras por 500 millones euros, con el cual prácticamente compensará la dilución de 1.000 millones euros previamente planteada. Es decir, el coste real de la adquisición se ha reducido en torno a 500 millones de euros.
En términos de revalorización espero que en algún momento cotice a un valor razonable cercano a su media histórica, una media que debería ser al menos superior a la media del mercado, por su posición dominante, la recurrencia de ingresos y la buena gestión del capital que está demostrando. Además de ese re-rating del múltiplo que paga el mercado espero un crecimiento de los beneficios dígito simple alto. Opino que el riesgo a la baja es muy reducido y en cambio el recorrido al alza es astronómico. No sería irresponsable anticipar un crecimiento de los beneficios a doble dígito, el repago paulatino de la deuda y un re-rating superior hasta los 25 veces beneficios.
Watches of Switzerland es la segunda posición más fuerte de mi portfolio. Lo es por varios motivos. En primer lugar, la directiva ha logrado obtener crecimientos superiores al 20% en WOSG en un entorno de ventas planas en el segmento de los relojes suizos de lujo. En segundo lugar, el historial de directivos como Brian Duffy, que gestionó Ralph Lauren en Europa, mejorando en un grado elevadísimo su rendimiento. En tercer lugar, el balance de la empresa es privilegiado, ya que opera sin deuda y devuelve los retornos del mejor modo posible: reinvirtiendo en el propio negocio con un ROIC bastante razonable (superior al 10% según mi cálculo conservador y en el entorno del 20-30% según la propia empresa). En cuarto lugar, las relaciones de este retail con las grandes marcas de relojes que comercializa es privilegiada, teniendo un historial superior a los 100 años. Por último, considero que el precio al cual el mercado ofrece esta empresa es muy barato, ya que se encontraría a unas 8 veces EV Ebitda, 13-14 beneficios y unas 15 veces FCF. Si pensamos que va a regresar el crecimiento por encima del 20-25% entonces el PEG es ridículo y debe darse un re-rating.
En Eurofins la valoración a la que la he adquirido es más exigente, incluso pagando un precio más de un 10% menor al actual. Sin embargo, sigue siendo un múltiplo bajo en relación a su serie histórica para una empresa tan sólida como esta. La alineación es muy alta, ya que el fundador y CEO mantiene más de un 20% de las acciones. Su crecimiento es constante y sólido, opera en un sector infranqueable (servicios analíticos y científicos de laboratorios) y me gusta la estrategia que está desarrollando. Eurofins es una serial acquirer que también impulsa orgánicamente sus propios laboratorios y que ha comenzado a comprar el real estate de muchos de los espacios que opera, a condición de que le aporte buenos retornos en relación a la inversión. El mercado se excedió en sus previsiones debido al gran crecimiento de los años de la Covid pagando más del 120% al que cotiza actualmente Eurofins, pero tras la irracionalidad volvió a valoraciones más terrenales y decidí construir una posición por debajo de 50 euros. El corazón de esta tesis tiene que ver con que espero un entorno macroeconómico en el que reine la deflación y en el cual empresas que operan con deuda, que basan su mejoramiento en las adquisiciones, lo hacen muy bien. Si esta asunción no sucede aún espero que Eurofins siga creciendo a un solo dígito alto, que reduzca su deuda/ebitda y que aminore sus costes en leases y aumente su patrimonio empleando su caja en la compra de laboratorios.
Iba a hablar de todas las empresas, pero al final solo he comentado brevemente algunos elementos de las tres que tienen más protagonismo dentro del portfolio. Lo cierto es que estos son días de polvorones y turrones; y por más que disfrute con este relato mi familia me aguarda en un restaurante, así que dejaré la tarea pendiente para el futuro. Eso sí, previamente compartiré algunos errores de inversión y algún acierto, elemento que ya había escrito previamente y que me dispongo a pegar ahora mismo.
3. Tres errores de inversión.
El primero de los errores de inversión que voy a citar es Ten Square Games. Ten Square Games es una pequeñísima compañía polaca de desarrollo de videojuegos para teléfonos móviles. Cuando la encontré analizando algunos players de la industria en Polonia me atrajeron dos elementos: por una parte, sus altísimos retornos y su increíble crecimiento sostenido durante más de media década; por otra parte, su enfoque en un nicho particular: los simuladores de pesca y caza, lo que entendía como un sello propio que podría otorgarle cierta durabilidad. La directiva poseía cierto alineamiento, el precio resultaba apetecible y todos los indicios se veían apoyados por un entorno regulatorio favorable en el nuevo motor económico de Europa.
Sin embargo, no repare en dos elementos esenciales: Primero, la durabilidad del negocio era muy limitada, mucho más de lo que pensaba, y dependía (o depende, por no darlo por muerto aún) de sólo unas pocas cartas. La cantidad de juegos que ven la luz diariamente y la cantidad de estudios análogos que inundan una industria convertían a Ten Square Games en una apuesta arriesgada. Segundo, con los altísimos retornos del período de la pandemia la empresa se puso a emplear el capital de manera desacertada. Se involucraron en grandes gastos de marketing respecto de sus históricos; realizaron alguna adquisición que, sin embargo, aporta ingresos poco significantes; y se involucraron en distintos proyectos fuera de su núcleo básico de competencia. El exceso de capital condujo a la empresa a desviarse de los juegos que le habían otorgado cierto éxito en el pasado, como Fish Clash o Hunter Clash. Para colmo de males decidieron ampliar drásticamente el reparto de dividendos, lo que implica nada más ni nada menos devolver dinero al accionista para que el Estado les hurte el 21% de los beneficios (o más, si no se tramita la doble imposición), en lugar de establecer un ambicioso plan de recompras de acciones o abundar en el mejoramiento de sus videojuegos bandera.
Hui con una perdida abultada de casi el 50% pensando que invertir en pequeñas empresas de desarrollo de videojuegos es como invertir en empresas de biotecnología, con la salvedad de que nos ahorramos el proceso burocrático para aprobar el fármaco, pero nos encontramos completamente expuestos a la aparición de competidores con mayor capacidad económica. Ten Square sigue teniendo sus posibilidades de proliferar, a pesar de que sus títulos principales se encuentran estancados tras el declive postpandémico. Posee un balance saneado, han anunciado un programa de reducción de costes y han enfocado el negocio hacia el núcleo que les hizo triunfar en sus estadios iniciales. Sin embargo, he escapado convencido de que acertar con este tipo de compañías minúsculas de videojuegos es una odisea y que la monumental recompensa que eventualmente podría obtenerse no compensa el riesgo de extinción del negocio en el corto y medio plazo.
Mi segundo gran error de inversión, y tal vez el que más me duele, es Booking.com. Dos horas antes de escribir esta carta estaba entregando llaves de un apartamento que alquilo a través de Booking y Airbnb. Si uno de los secretos de la inversión reside en apostar por aquellos sectores más conocidos, ha sido un error imperdonable no invertir en la empresa. Tenía la empresa analizada desde que cotizaba en el rango de 1200-1500$. Sabía que era la que mejores retornos poseía en el sector, que empleaba bien el capital haciendo recompras de acciones, que estaba expuesta al sudeste asiático a través de Agoda, lo que podría transformarse en una gran palanca de crecimiento; que el éxito de la plataforma en mi día a día era muy superior al de sus comparables, incluso en el ámbito de los apartamentos turísticos (el core business de Airbnb). Entendía, por otra parte, que la pandemia no iba a ser eterna y sabía que la empresa poseía la posición más sólida posible para sostenerse 1, 2 o 5 años sin ganar dinero. Por suerte para sus accionistas no hubo que esperar tanto porque Booking nunca dejó de ganar dinero. Comenzó y terminó la pandemia ganando dinero. Toda una hazaña.
Ahora cotiza a 3500$ y se me hace muy duro comprarla porque el binomio riesgo-recompensa no se decanta con tanta intensidad en mi favor. Tal vez debería volverlo a pensar, porque el número de acciones no deja de caer, los ingresos no dejan de crecer y los márgenes de mantenerse en las nubes. Es muy probable que este sea un ejemplo más de oportunidades que nunca dejan de pasar.
El tercero de los errores es haber adquirido una empresa de Cannabis: Trulieve. No puedo dar consejos de inversión, pero les doy un consejo general: no toquéis el cannabis. Podéis quedaros insimismados mirando la cotización por si el Gobierno de EEUU habla de su legalización e incluso podéis quedar petrificados de placer si se legaliza, pero luego es probable que los márgenes brutos se diluyan en medio de una competencia apoteósica. Es evidente que no existe el Apple de los ramilletes de droga.
Si queréis droga, mejor fumadla u oledla en un concierto de reggae, pero el sector del cannabis simplemente no es acto para los amantes del ROIC, del crecimiento orgánico compuesto y de las ventajas competitivas. Otro rasgo que me repele, pero que entonces no aprecié diáfanamente es el grado de especulación que concita el sector. No es buena señal y sobre todo cuando se cambia de un entorno de tipos de interés al cero, que motivan la orgia especulativa, hasta los tipos actuales superiores al 5%, que le enseñan lo que es el WAAC hasta al directivo más ducho en el arte de la engañifa.
4. Un acierto.
Empecé a adquirir acciones de Meta Platforms en torno a 180$. Me parecía una empresa de una calidad extrema a un precio razonable. En mi escenario base estimé que podría cuadriplicarse en los próximos 10 años. Valoré los activos ocultos que poseía, como Whatsapp; o el segmento reality labs, que en la actualidad produce perdidas. Entendí que poseer caja neta y estar extremadamente diversificado geográficamente eran ventajas nada desdeñables en este entorno.
La cotización comenzó a caer, y mientras caía Zuckerberg empezó a transformarse en el malo de una película de Disney. Se criticaba su empleo del capital, se le dibujaba como una suerte de perdedor anticipado respecto de TikTok y se extrapolaba el escenario de crecimiento bajo al futuro, como si Meta no pudiera crecer más. Entonces se anunciaba que el TAM estaba agotado y no podría expandirse más. Se vaticinaba una suerte de declive el cual yo estaba convencido que no se iba producir.
Bastaba con reducir el personal ocioso y postergar el grado de desarrollo de los proyectos fuera de las redes sociales. Y Zuckerberg, al igual que haría el panadero de mi pueblo, hizo lo que tenía que hacer. Nadie en realidad pensaba que tan capaz directivo inmolase su propio negocio sin reacción. Redujo costes, siguió creciendo y nos demostró que pensar que una persona tan exitosa como Zuckerberg era un mal CEO es poco locuaz. Seguí comprando en 150, 130, 110 e incluso pesqué algunas por debajo de 100. Convertí a la posición en más de 1/4 de mi portfolio. Acerté, y no fue tan importante el rendimiento que obtuve tras venderla por encima de 300$ como la satisfacción de que una idea de que la que estaba completamente convencido proliferase, a pesar de las ocurrencias de los comentaristas de mercado.
5. ¿Y en 2024?
En 2024 podría llegar una recesión, activarse alguna crisis de naturaleza desconocida, estallar una guerra, pero tengo claro que el patrimonio se encuentra mejor invertido que en el banco. No es equivalente a jugar a la ruleta, como la gran mayoría de españoles sostiene en las cenas de navidad.
Trataré de mantenerme invertido en negocios estupendos. Continuaré analizando empresas hasta configurar una lista de vigilancia lo suficientemente amplia con compañías de calidad. Me divertiré mucho a la par que el mundo continúa avanzando. El objetivo será el mismo que en 2022 y 2023: superar al SP500.
Aproximadamente un 10% de gestores de fondos lo consiguen en el largo plazo, si bien ellos tienen limitaciones en términos de concentración, de liquidez y una losa psicológica que no tengo. Mi largo plazo no existe. Soy un inversor de nuevo cuño, no tengo un largo track récord auditado que aportar ni tengo titulación alguna para operar profesionalmente en la industria. Actualmente curso el CFA Level 1, del cual me examinaré en noviembre de este mismo año, y si supero un año más al SP500 y obtengo esta titulación podéis estar seguros de que en esta parcela de la vida seré una de las personas más felices del mundo.
Os deseo feliz año nuevo, qué tengáis mucho éxito, y que vuestras inversiones aumenten al menos tanto como vuestra panza hasta que regresen los reyes de oriente.
Gracias por tus aportaciones, siempre valiosas. Un abrazo desde España y feliz 2024!