Booking Holdings
El líder del turismo que ganó dinero hasta el año del confinamiento (a diferencia de sus competidores)
¿A qué se dedica la empresa?
El principal negocio de Booking es su portal de reservas booking.com. La plataforma conecta a usuarios que demandan habitaciones de hotel, viviendas y otros alojamientos con propietarios o gestores de esas propiedades. En cada reserva Booking carga una comisión del 15% al propietario (pueden variar dependiendo de programas específicos) a la que se suma el 1.1% si se delegan los pagos en la plataforma en lugar de utilizar otros métodos de pago directo, como efectivo, tarjeta de crédito o Paypal. Este modelo es muy lucrativo porque el proceso se encuentra automatizado y requiere de pocos costes operativos. Dicho de otra forma, producir una reserva adicional no redunda en un coste proporcional, sino que por el contrario el efecto de red impulsa sus márgenes al alza, como ocurre como otros productos digitales análogos: como las licencias de software de Microsoft.
Es por ello que Booking.com atesora unos márgenes brutos superiores al 85% y márgenes operativos superiores al 35%. Evidentemente estos márgenes están ajustados, ya que durante el año 2022 y 2021 sufrieron una reducción sustancial de los mismos, dado el sector en que se ubicaba la compañía en mitad de un confinamiento global. Aún así, la empresa no perdió dinero alcanzando un margen operativo superior al 5% justo en el apocalipsis para el sector de los viajes, lo cual emite un mensaje claro acerca de su modelo de negocio: estamos ante un negocio de calidad y muy resiliente, a pesar de que el turismo en general posea cierta ciclicidad.
Dicho esto, hemos de decir que Booking.com no fue el núcleo fundacional, sino que no es más que una exitosa adquisición de Priceline, el motor de descuentos y reservas para billetes de avión y reservas de hotel nacido en Estados Unidos. Introduzco la cuestión de este modo porque otro de los éxitos fundamentales de Booking Holdings es su gran capacidad de reacción frente al mercado para realizar adquisiciones estratégicas:
2007 - Adquiere Agoda. Agoda ofrece un servicio análogo a Booking.com pero en el sudeste asiático. Es una agencia online de reserva de alojamientos y habitaciones especializada en Asia. Esta es una de las joyas de Booking Holdings, ya que posee un gran potencial de crecimiento, tanto por el aumento de la población como la creación de clases medias, que pueden impulsar el negocio aunque mantenga la misma cuota de mercado porcentualmente e incluso aunque se le reduzca en el largo plazo.
2010 - Adquiere Rentalcars. Se introduce en el sector de alquiler de vehículos a través de una plataforma especializada.
2013 - Adquiere Kayak.com. Este negocio dispone un motor de búsqueda que realiza comparativas entre distintas ofertas dentro de la venta de ticket de avión, alojamiento o alquiler de vehículos. Las grandes ventajas son la posibilidad de adquirir todos los servicios en un mismo portal y el gran efecto de red. La competencia sería Skyscanner, que se encuentra en propiedad de trip.com
2014 - Adquiere Opentable. Opentable es un servicio online de reserva de restaurantes con base en San Francisco. En la actualidad, sin embargo, hasta 50.000 restaurantes de todo el mundo se encuentran en servicio en esta plataforma. La monetización es similar: el negocio paga una tarifa por participar del motor de búsqueda, solo que en este caso no se cobra por reserva realizada sino por introducirse y permanecer en el sistema. El cobro es mensual y da cobertura a más de un billón de comidas anuales.
2017 Momondo.
2018 Hotels Combined.
2022 Getaroom.
Únicamente he citado las adquisiciones principales, porque la empresa realiza habitualmente pequeñas adquisiciones de compañías que operan en el sector. Lo que caracteriza a las adquisiciones es dos cuestiones:
En primer lugar, son negocios enfocados en el turismo. Es decir, todos ellos tienen como objetivo ampliar y mantener la red de Booking.com para controlar una porción importante de la demanda.
En segundo lugar, son negocios basados en habilitar las condiciones para la interacción online regulada de usuarios y otros propietarios/negocios del sector del turismo.
Ventajas competitivas claras.
En base a esta última reflexión emergen sin esfuerzo sus principales ventajas competitivas.
Efecto de red. Es muy difícil competir con Booking.com porque es la referencia tanto para usuarios como para propietarios. Yo mismo gestiono varios alojamientos turísticos y el coste de oportunidad si no introduces tu negocio en booking.com es enorme. En torno a un 70% de las reservas entraron a través de sus motores de búsqueda. Para un pequeño propietario es imposible generar una plataforma online similar que sea conocida por los usuarios y que tenga un nivel siquiera semejante a nivel tecnológico. Otras grandes plataformas podrían intentar igualar la posición de Booking para competir pero tendrían que invertir ingentes cantidades de dinero en publicidad y reducir los costes de las comisiones. Aún así nada garantiza el éxito porque en el proceso de persecución de la cuota de mercado la posición económica de cualquier potencial competidor se debilita mientras que Booking es una máquina de generar clash flow y no duda en adquirir cualquier negocio pequeño o mediano que aspire a hacerle sombra. Como veremos, tiene competidores grandes como Expedia y Tripadvisor, pero se enfocan con mayor énfasis en otros segmentos y pueden coexistir perfectamente.
Una máquina de hacer billetes. Observar operando a Booking Holdings es semejante a admirar una máquina que no para de expulsar dólares, como venidos de la nada, y sin un esfuerzo demasiado tedioso. Booking no necesita gran inversiones en fábricas porque el proceso que le hace millonario es intangible; tampoco requiere de grandes inversiones en empleados porque el trámite de reservas es automático. Necesita gastos en publicidad para mantener o mejorar su posición en el mercado, una base de personal de atención al cliente y ciertas oficinas para respaldar el funcionamiento de los portales en línea. Pero los márgenes son muy amplios y le han permitido mantenerse sin deuda a la vez que realizaban numerosas adquisiciones, crecían orgánicamente y pasaban de 50 millones de acciones a 40 millones en solo una década. La ventaja competitiva principal de esto es que en situaciones graves para el sector del turismo Booking.com puede sortear el escollo con facilidad mientras otros negocios del sector sufren.
El desempeño histórico y alguna comparación con sus rivales.
Cuando una empresa acaba de aterrizar en bolsa no tiene demasiado sentido tomar como referencia su trayectoria en bolsa. Como señala Warren “en el corto plazo el mercado de acciones se comporta como una máquina de votar, pero en el largo plazo como una báscula”. Booking Holdings ha obtenido un 28% de retorno anualizado durante casi 18 años.
A mi juicio, este tipo de trayectorias en bolsa reflejan un buen desempeño real del negocio. Ninguna empresa se revaloriza en bolsa durante 18 años a ese ritmo por acción divina, por azar o porque el sentimiento de mercado le favorece. Las valoraciones pueden enloquecer y separarse de los fundamentales, pero esta discrepancia no se sostiene de manera indefinida.
Una de las magnitudes que explica este rendimiento es el crecimiento constante de los ingresos, solo interrumpido por el período de confinamiento que evidentemente le perjudica. En 2022 se proyectan ingresos semejantes a los de 2019, por lo que no existen motivos para pensar que no van a continuar su senda histórica de crecimiento si ningún cisne negro lo interrumpe.
La historia del beneficio operativo es semejante a la de los ingresos: una historia de crecimiento sustancial moviéndose en torno al 35% de margen operativo. Una vez más, la historia solo se ve empañada por los años de confinamientos. A pesar de ello, la empresa siguió ganando dinero, lo cual es sorprendente y nos otorga una muestra clara de la calidad de la compañía.
Como apreciamos atendiendo a los márgenes de beneficio, se destaca su estabilidad en el entorno del 35%, los cuales se encuentran al nivel de negocios como Adobe y por encima de Alphabet. Si observamos específicamente negocios de su industria la ventaja es enorme, ya que por ejemplo Expedia se mueve entre un 6 y 9 por ciento, Trip.com no supera el 15%, Tripadvisor se sitúa por debajo del 12% y AIRBNB en torno al 10% aunque este último podría mejorar dado su relativa inmadurez. Todos estos negocios, excepto Booking Holdings, perdieron dinero el año 2020.
Como observamos en esta gráfica de elaboración propia, el margen operativo de Booking es el superior con respecto a sus competidores directo y el único que mantiene una posición positiva el peor año de la Covid-19.
Otro aspecto ya comentado que me interesa destacar es que Booking.com retribuye al accionista recomprando acciones. Al recomprar acciones lo que hace es aumentar el porcentaje de participación que tienes como accionista sin que hagas absolutamente nada. Para ejemplificarlo de manera muy sencilla podemos suponer que tenemos una tarta de diez porciones y tienes una. Si la empresa (la tarta) recompra la mitad de las acciones en circulación tendrías el doble de participación en la misma aunque sigas poseyendo una sola acción.
Lo favorable de este modo de retribuir al accionista es que, compradas a un precio razonable, son más eficientes que los dividendos. Para cobrar dividendos debes pagar un impuesto, mientras que la recompra de acciones esta exenta del mismo. Es una forma de reinvertir los beneficios sin que debas pasar por la caja del Estado.
Otra de las métricas fundamentales para valorar el desempeño de un negocio es el retorno sobre el capital invertido. Al respecto, vamos a mostrar una gráfica de elaboración propia en la que se muestra una vez más la superioridad del negocio de Booking Holdings con respecto a sus competidores directos.
Por último, hemos de reseñar que Booking es un negocio con caja neta. Es decir, su caja es superior a la deuda total que posee la compañía. Contando con que paguen toda su deuda se espera que tenga el Ebitda de un año entero en su caja, por lo que podemos indicar sin miedo a equivocarnos que su balance es bastante sólido, pudiendo soportar nuevas adquisiciones o acelerando la recompra de acciones.
4. El precio
En cuanto al precio, podemos reseñar que está a 16,87 veces beneficios futuros, sin descontarle la caja neta. Aunque en la gráfica indica que el precio medio es de 27 veces beneficios se trata de una valoración distorsionada por la afección del confinamiento. En realidad, estaríamos ante una valoración media de unas 22.5 veces beneficios futuros. Por tanto, en estos momentos la empresa se sitúa por debajo de su media histórica, teniendo en cuenta que los analistas postergan el total de la recuperación de los márgenes negocio tras la irrupción de la Covid-19 para el año 2024. Normalizando esta circunstancia en realidad estaríamos en torno a 13 veces beneficios y restándole la caja neta por debajo de las 12 veces beneficios. No obstante, la valoración sin ajustes contables y sin cambios en las proyecciones es suficientemente atractiva.
Si atendemos al Free Cash Flow, sucede algo semejante, siendo en este caso aún más claro el descuento con respecto a sus niveles históricos. Aunque la media es, una vez más, distorsionada debido a la Covid19, lo cierto es que se sitúa en mínimos con referencia a su valoración histórica.
Es bastante curioso que con respecto a una valoración por FCF presente y por beneficios futuros la empresa se encuentra más barata que todos sus competidores excepto Expedia, cuya valoración es ligeramente inferior (12,5 veces beneficios futuros y 7 veces FCF presente).
5. Breve referencia a Airbnb y conclusiones.
Dentro del ecosistema de Booking Holdings la mayoría de ingresos provienen de su sistema de reservas que conecta a clientes con propietarios y gestores de propiedades. La mayor disrupción que se aprecia en el sector proviene de Airbnb, cuyo modelo centrado en apartamentos, viviendas de distinta índole y experiencias podría absorber cuota de mercado. La empresa de Brian Chesky viene creciendo los ingresos a un ritmo bastante superior al de Booking, en parte porque su tamaño es bastante inferior. También está alcanzando cierto efecto de red y márgenes razonables.
Sin embargo, creo que en realidad el modelo no constituye una amenaza sino una ventaja para Booking:
Booking Holdings siempre ha basado su modelo en las reservas de hotel y alojamientos análogos. Este ámbito del negocio no es trabajado por Airbnb, por tanto queda intacto y sin competencia de grandes actores del sector.
Airbnb ha lanzado una marca que impulsa la creación de pequeños negocios particulares por parte de propietarios, actuales y potenciales. Es decir, Airbnb no participa del queso existente sino que propicia la creación de una nueva tarta.
Booking Holdings no es ajeno a este potencial. Por lo pronto ha instaurado comisiones más competitivas (16,1% en total incluyendo sistema de pagos automatizado o 15% sin incluirlo) que las de Airbnb (17% incluyendo comisión al propietario y al huésped). En segundo lugar, ha establecido programas de “ofertas fantasma” que suprimen parte de sus comisiones de tal manera que el precio final que observan los usuarios es más competitivo en Booking Holdings.
Airbnb, por su parte, tiene su gran ventaja en la cultura de comunidad, con un seguro que protege a los propietarios de vivienda y un sistema de valoración dualista en el que tanto el propietario como el huésped pueden valorarse mutuamente. Booking Holdings por su parte implanta un modelo típico de valoración vertical, siendo el cliente el que aporta el feedback y el propietario el que lo recibe sin posibilidad de valorar al cliente.
En definitiva, es evidente que muchos propietarios de viviendas se ven arrastrados a participar de Booking para maximizar sus beneficios; y los clientes se ven también arrastrados a elegir Booking como plataforma porque el precio final es, por lo general, más asequible a igualdad de beneficios por día de estancia para el propietario o gestor.
Por ejemplo, como gestor de propiedades turísticas aproximadamente el 70% de las reservas me entran a través de Booking. Este porcentaje no se ha visto alterado en demasía en los últimos años. De hecho, desde la pandemia ha crecido ligeramente en favor de Booking y en detrimento de Airbnb. Este hecho ratifica la tesis que emana de las políticas para atraer cuota de mercado de Booking Holdings.
Concluyendo, podemos indicar que estamos ante una empresa líder en un nicho de mercado muy lucrativo dentro del sector del turismo. Además, escrutando las distintas métricas como el retorno sobre el capital invertido o los márgenes operativos, apreciamos que es la mejor empresa dentro de este cosmos de reservas online.
Habitualmente señalaría como bandera roja que el CEO posee únicamente unos 45 millones de dólares en acciones (su sueldo de un solo año) y que distintos miembros de la directiva no llevan más de 5 años en su puesto. Sin embargo, a pesar de las distintas mutaciones en los cargos directivos Booking Holdings ha mostrado un historial muy positivo en bolsa y unos fundamentales muy sólidos, que atribuyó a una cultura empresarial bastante arraigada. Este nivel de recompra y un capex tan bajo no solo emanan de la naturaleza misma del negocio sino de una filosofía bien arraigada que tiene como objetivo crear valor para el accionista.
Aunque no es un precio de derribo, Booking Holdings se encuentra en su rango bajo de valoración. Cualquier riesgo, por duro que parezca, parece esfumarse si tenemos en cuenta que ha pasado por el confinamiento sin perder dinero ni un solo año. Es un negocio con márgenes del 35%, sin deuda, participando de un oligopolio y con la posibilidad de seguir creciendo a doble dígito, especialmente en Asia con su marca Agoda; además la empresa trata bien al accionista y lleva un historial inmaculado en bolsa.
Invertir siempre es un riesgo. Pueden implementarse regulaciones antimonopolio, producirse crisis devastadoras, cisnes negros como el confinamiento del 2020 o aparecer innovaciones de distintas índole que aparten a Booking de su posición competitiva. Pero este riesgo coetáneo a toda inversión no impide que podamos afirmar que estamos ante una apuesta sólida para tener exposición al sector del turismo; sector para el que se proyecta un crecimiento del 8,6 CAGR hasta el año 2026.
Disclaimer: : Este documento tiene carácter meramente informativo y no constituye ninguna oferta, solicitud o recomendación de inversión del producto financiero del cual se informa